おたくま経済新聞

　サファイアテラ・キャピタル（以下『サファイアテラ』といいます。）は、米国シカゴを拠点とする日本株エンゲージメント投資に特化した運用会社です。サファイアテラは、キュリRMBから継承したファンド等を通じて２０２３年より継続的に伊藤忠食品株式会社（東証コード2692、以下『伊藤忠食品』といいます。）に投資を行っています。
サファイアテラの現状認識
　伊藤忠食品は、伊藤忠商事株式会社（東証コード8001、以下『伊藤忠商事』または『親会社』といいます。）が発行済株式総数の５２．４６％を保有する、いわゆる上場子会社です。サファイアテラは伊藤忠食品がもつ食品卸売事業の競争優位性を高く評価していますが、一方で、現在の株価は同社の企業価値を適切に反映していないと考えます。特に、上場子会社として親会社の影響を一定程度受けることから、ともすれば少数株主との利益相反の可能性があることが、同社の企業価値が株式市場で十分に評価されない原因であると分析します。

そこで、サファイアテラは以下の２つの提案を伊藤忠食品取締役会に行っています。

提案（１）親子上場の解消：伊藤忠商事による公開買付・完全子会社化
　伊藤忠商事と伊藤忠食品の事業上・戦略上の関係性を考慮すれば、いわゆる親会社としての伊藤忠商事が公開買付を通して伊藤忠食品を完全子会社とすることが、資本関係を整理するうえで最も合理的であるとサファイアテラは考えます。そして、公正なプロセスを経て適切な対価が支払われるのであれば、サファイアテラは少数株主として伊藤忠食品の非上場化に反対するものではありません。
　伊藤忠食品株式の対価（以下『対価』といいます。）としては、DCF分析に基づき、一株当り１４，０００円（２０２５年１１月１３日現在の株価９，３００円に対し、５０．５％のプレミアム）程度が適切であるとサファイアテラは考えます。この対価は、PBRで１．６倍程度、EV/EBITDA倍率で８倍程度の評価を同社株式に付与するものであり、同社の食品卸売業界における競争力と収益性、また、日本国内におけるインフレ期待を背景とした持続的な値上げ効果による同社業績の今後の成長期待を考慮すれば、極めて合理的な水準であると考えます。また、この対価は、同社の伊藤忠商事グループとの事業シナジーを一切考慮しておらず、その観点からも決して高すぎる価格ではありません。さらに、この対価を前提とした場合の同社想定時価総額は約１,７７０億円となりますが、一方で、同社が保有する余剰現預金・投資有価証券（合計約９１０億円）は同想定時価総額の実に５１％を占めます。このことからも、一株当り１４，０００円という同社株式への対価は決して割高ではなく、合理的な水準であるとサファイアテラは考えます。

提案（２）上場維持の場合、特別配当（一株当り合計７，０００円）の実施
　仮に、伊藤忠食品が伊藤忠商事による完全子会社化を選択せず、引き続き上場を維持する場合、上場企業として企業価値向上のための施策を速やかに実施すべきです。具体的には、現在同社が保有する余剰現預金の相当部分を、特別配当という形で株主に還元し、もって同社の資本効率改善を図るべきです。この場合、サファイアテラは、一株当り合計７，０００円（総額８８７億円）の特別配当を行うことを提案します。具体的には、まず（ア）同社が親会社に「グループ預け金」として預託している余剰現金５６２億円を原資に、一株当り４，０００円の特別配当を行う、次に（イ）同社が保有する政策保有株式３９８億円の売却代金を原資に一株当り３，０００円の特別配当を行う、ことを提案します。これら一連の特別配当を行い同社の資本構成を適正化することで、同社のROEは現状の７％台から一気に２０％台まで改善することが見込まれ、同社に対する市場評価は飛躍的に高まるものとサファイアテラは分析します。


＜サファイアテラの提案＞

1. 親子上場の解消：伊藤忠商事株式会社による公開買付・完全子会社化
2. 上場維持の場合、特別配当（一株当り合計７，０００円）の実施


　伊藤忠食品の取締役会が以上の提案を真摯に検討し速やかに実現することを期待しています。


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